Trump uderzył w podstawy wzrostu gospodarki USAOpinie ekspertów

Pierwsze 100 dni drugiej prezydentury Donalda Trumpa pokazuje, że amerykański sen zamienił się raczej w koszmar. Wyjątkowość gospodarki USA i aktywów dolarowych traci na znaczeniu.

Trump podkopał dotychczasowe podstawy wzrostu gospodarki USA, a nowe porządki podważyły początkowy kredyt zaufania nowej administracji na rynkach finansowych. Jeśli kapitał zacznie odpływać z USA, kraj czeka stagnacja, a nawet recesja. Ostatnio administracja USA przyjęła bardziej pojednawczy ton wobec gospodarek azjatyckich, które Trump chciał obłożyć najwyższymi cłami wzajemnymi. Ale nie zmieni to już przekonania, że wyjątkowość gospodarki USA i aktywów dolarowych traci na znaczeniu.

Amerykańska gospodarka spowalnia

Pierwsze 100 dni drugiej prezydentury Donalda Trumpa należy do okresów o najwyższej zmienności, nagłych zwrotów akcji i zmiany paradygmatów na rynkach finansowych, w globalnej gospodarce i polityce. Ukuło się określenie, że przekonanie o wyjątkowości amerykańskiej gospodarki (US exceptionalism) traci na znaczeniu. Dane o PKB za pierwszy kwartał 2025 r. pokazały, że amerykańska gospodarka spowalnia, a przecena amerykańskich aktywów jest tego potwierdzeniem. Od dnia inauguracji 20 stycznia br. do końca kwietnia dolar amerykański osłabił się w stosunku do euro o ponad 9 proc., indeks S&P500 stracił 8 proc. 

Dolar zyskiwał na wartości, gdy rynki akcji traciły, bo był określany jako bezpieczna przystań, ale to już historia.

Na początku kwietnia doświadczyliśmy nawet rzadkiej sytuacji wyprzedaży amerykańskich obligacji rządowych i zakupów niemieckich. Wcześniej, przez lata, giełda amerykańska rosła szybciej niż innych krajów rozwiniętych, a dolar zyskiwał na wartości, gdy rynki akcji traciły, bo był określany jako bezpieczna przystań, ale to już historia. 

USA – Chiny: niemal embargo

Trump zdecydował się na szeroko zakrojone i głębokie, lecz mało skoordynowane zmiany wielu polityk: handlowej (cła), emigracyjnej (deportacje), budżetowej (DOGE) czy regulacyjnej (deregulacja, wycofanie wielu polityk poprzedników, chociażby dotyczących ESG). Z oceną wpływu tego „big bang” mają problem  przedstawiciele Fed, którzy w ostatnich komentarzach niejednokrotnie wskazywali na niejednoznaczny efekt netto tych zmian. 

Z oceną wpływu tego „big bang” mają problem  przedstawiciele Fed.

Po licznych zmianach stawek celnych średnia efektywna stawka celna wzrosła 10-krotnie – z około 2,5 proc. do około 25 proc. W relacjach handlowych USA – Chiny obecne stawki celne (dodatkowe 145 proc. ze strony USA na towary z Chin i 125 proc. ze strony Chin na towary z USA) oznaczają niemal embargo w handlu między tymi krajami. 

Przewagi leżą gdzie indziej

Celem Trumpa była odbudowa amerykańskiego przemysłu, przyciągnięcie inwestycji do USA i zrównoważenie towarowych obrotów handlowych z każdym krajem (co ujawniła sławna formuła na cła wzajemne). Jednak jego działania raczej podkopały dotychczasowe postawy wzrostu gospodarki USA, w tym niemal nieskrępowany dostęp do kapitału oraz taniej pracy emigrantów. 

Chińska fabryka stała się bardzo konkurencyjna pod względem kosztów, zaawansowania technicznego, automatyzacji.

Rzeczywiście Chiny stały się poważnym konkurentem USA w ostatnich dekadach. Udział chińskiej produkcji w globalnym przemyśle wzrósł z niespełna 10 proc. na początku stulecia do około 30 proc. obecnie, podczas gdy udział przemysłu amerykańskiego spadł z około 22 proc. do 15 proc. w tym samym czasie. Chińska fabryka stała się bardzo konkurencyjna pod względem kosztów, zaawansowania technicznego, automatyzacji. W takim kontekście amerykańskie przewagi leżą raczej w handlu usługami i korzystaniu z napływu kapitału zagranicznego.

Stagnacja, a może nawet recesja?

Cła, bardzo wysokie i nałożone na niemal wszystkich partnerów handlowych, to jednak mało skuteczny instrument do poprawy nierównowag w gospodarce. Makroekonomiści wiedzą, że aby zmniejszyć deficyt handlowy, gospodarka amerykańska powinna mniej konsumować i zmniejszyć deficyt budżetowy oraz przestać importować oszczędności z zagranicy w tej skali.

Tymczasem do niedawna Amerykanie mieli łatwy dostęp do kapitału dzięki stabilnemu popytowi zagranicznych inwestorów na obligacje skarbowe albo akcje notowane w USA, a więc łatwość finasowania bliźniaczych deficytów: budżetowego i handlowego. Jeśli kapitał zacznie odpływać z USA, dostosowanie makro przejmie sfera realna – kraj czeka stagnacja, a nawet recesja. Gwałtowny odpływ kapitału może oznaczać bolesne i nieuporządkowane zmiany.

Drugi kwartał może być znacznie gorszy

Rynki finansowe każdego dnia dokonują reestymacji zysków i ryzyk związanych z inwestowaniem w aktywa danego kraju. Ich ocena aktywów amerykańskich w ostatnich tygodniach jest dosyć surowa i negatywna. Trump zachwiał zaufanie rynków finansowych do aktywów amerykańskich i osłabił zaufanie do dolara. 

Ocena aktywów amerykańskich przez rynki finansowe w ostatnich tygodniach jest dosyć surowa i negatywna.

Inwestorzy rozumieją, że absurdalnie wysokie i niestabilne stawki celne, ale przede wszystkim niepewność, jaką niesie polityka nowej administracji w USA, to środowisko podkopujące planowanie inwestycji i wydatków, czego boleśnie doświadczyliśmy w Polsce w ostatnich latach.

Dotychczasowe tąpnięcia we wskaźnikach zaufania dla USA znajdują już odzwierciedlenie w twardych danych. Ostatnia publikacja PKB za pierwszy kwartał 2025 r. pokazała spadek PKB o 0,3 proc. kwartał do kwartału w ujęciu odsezonowanym i zanualizowanym. Pamiętajmy, że dotyczy okresu przed gwałtownymi podwyżkami ceł w kwietniu, więc drugi kwartał 2025 r. może być znacznie gorszy. 

Amerykański stół z wyłamaną nogą

Dzisiaj w środowisku asset management trwa dyskusja, czy i jak długo kapitał będzie odpływał z USA. Menedżerowie ds. inwestycji w największych funduszach spoza USA zastanawiają się, jak daleko idące powinny być ich decyzje w sprawie zaangażowania na amerykańskim rynku. Czy tylko zabezpieczyć się przed możliwym osłabieniem dolara, czy iść dalej i zmniejszyć swoją ekspozycję na amerykańskie aktywa. To pierwsze ma już miejsce i to w dużej skali. M.in. dlatego, że dolar jest wciąż przewartościowany wobec koszyka walut, a nawet więcej wobec euro, a Trump wyłamał jedną nogę w amerykańskim stole i ten zaczyna się chwiać. 

Decyzje Trumpa podkopały zaufanie do amerykańskich aktywów.

Od pierwszej kadencji Trumpa ilość kapitału ulokowanego w USA w formie inwestycji bezpośrednich i finansowych podwoiła się (również dzięki wzrostowi wycen). Bardzo duży udział w tym napływie miały europejskie fundusze. Często ich pozycje nie były zabezpieczone od ryzyka walutowego, bo od dekad działała zasada, że kiedy amerykańskie akcje tanieją, to dolar drożeje. Ale decyzje Trumpa podkopały zaufanie do amerykańskich aktywów i ta zasada przestała działać.

W kwestii odpływu kapitału z USA  czekamy na twarde dane ilustrujące skalę tego zjawiska. Pierwsze doniesienia wskazują, że kapitał wycofuje się z amerykańskich giełd i wraca m.in. do Europy, co pokazuje słabość amerykańskich indeksów na tle innych krajów rozwiniętych.

Rynki pokazały czerwoną kartkę

Zamysł Trumpa, aby ograniczyć nierównowagi makroekonomiczne USA za pomocą wysokich ceł szybko okazał się błędny. Trump nie posłuchał swojego poprzednika sprzed około stu lat – Franklina D. Roosevelta, który uważał, że wysokie cła (wprowadzone ustawą Smoota-Hawleya z 1930 r.) przyczyniły się do pogłębienia Wielkiego Kryzysu.

Według symulacji Bloomberg Economics dotychczas wprowadzone podwyżki ceł obniżą amerykański PKB o około 3 proc. w porównaniu ze scenariuszem bazowym i jednocześnie podbiją inflację bazową o około 2 punkty procentowe. Najwyższy czas na opracowanie strategii wyjścia i wycofanie się ze złych decyzji. Pozostaje otwarte pytanie: czy Trump zmieni zdanie? 

Franklin D. Roosevelt uważał, że wysokie cła (wprowadzone ustawą Smoota-Hawleya z 1930 r.) przyczyniły się do pogłębienia Wielkiego Kryzysu.

Ostatnie doniesienia wskazują, że jakaś forma refleksji nastąpiła, a amerykańska administracja przyjęła bardziej pojednawcze podejście i nie eskaluje już konfliktu handlowego z Chinami oraz innymi gospodarkami azjatyckimi, które miały być obłożone najwyższymi cłami wzajemnymi. Czerwona kartka, jaką rynki finansowe i partnerzy handlowi pokazali Trumpowi, zaczyna działać. Zobaczymy, jak skutecznie.

Rafał Benecki
Biuro Analiz Makroekonomicznych ING Banku Śląskiego