Inflacyjny pejzaż na świecie i w Polsce

Po doświadczeniach globalnego kryzysu finansowego banki centralne i rządy uznały, że ich reakcja na recesję spowodowaną pandemią będzie tym razem mocniejsza. W efekcie skala stymulacji pieniężnej i budżetowej w czasie obecnej pandemii była dwu-, trzykrotnie większa niż po kryzysie finansowym ponad 10 lat temu. W 2021 roku inflacja na świecie systematycznie zaskakuje wyższymi odczytami. Czy zatem stymulacja może okazać się nadmierna?

Za wysokim wzrostem cen stoi nie tylko ekspansywna polityka gospodarcza, lecz także specyfika pandemii – globalne przesunięcie popytu z usług (które bywają niedostępne w czasie lockdownów) na towary. Tymczasem towary nie są w stanie dopłynąć na czas z powodu nowych fal pandemii w Azji i tzw. polityki zerowej tolerancji dla COVID (tamtejsze władze potrafią zamknąć jeden z większych portów na świecie z powodu paru przypadków zachorowania).
Także europejscy czy amerykańscy lokalni producenci nie są w stanie realizować zamówień na czas, bo doświadczają braków kluczowych półproduktów, które nie dopływają z Azji (np. leki) albo są produkowane w niewystarczającej ilości. Tutaj przykładem są mikroprocesory – ich producenci na Tajwanie przestawili się na produkcję komponentów do telefonów komórkowych po tym, jak europejscy producenci aut zamawiali mało półprzewodników już przed pandemią.
Inne czynniki inflacyjne to drogie surowce, np. miedź, której będzie potrzeba bardzo dużo w związku z transformacją energetyczną. Aby obniżyć emisję dwutlenku węgla, świat musi przestawić się na odnawialne źródła energii, które produkują prąd, a ten potrzebuje wielu nowych linii energetycznych. Auta i autobusy też będą elektryczne, więc można oczekiwać długoterminowego wzrostu popytu na miedź.

W USA do końca roku inflacja może wynieść 5,5% r/r, nawet w Niemczech może przekroczyć 5%.

Wydłużona przejściowość

Kombinacja trzech czynników, tj. szoku pandemicznego i gazowego oraz trwającej transformacji energetycznej powodują, że prognozy inflacji w gospodarkach rozwiniętych podnoszą się, a okres jej podwyższonego poziomu przesuwa się na później. Wciąż można uznać, że jest ona przejściowa, problem w tym, że ta przejściowość wydłuża się. Banki centralne i niezależni ekonomiści podnoszą prognozy na 2022 rok i coraz bardziej wydłużają okres, w którym ta przejściowo podwyższona inflacja będzie się utrzymywać.

Inflacjogenna struktura wzrostu gospodarczego

W Polsce inflacja wróciła do poziomu, którego nie widzieliśmy od połowy 2001 roku. Blisko połowa to tzw. czynniki zewnętrzne: wysokie ceny ropy, miedzi, transportu, wywozu nieczystości, energii elektrycznej. Podobnie jak w krajach rozwiniętych także zakłócenia w globalnych łańcuchach dostaw powodują niedobory produkcyjne w polskich firmach czy wzrost kosztów ich funkcjonowania.
Jednak podwyższona inflacja utrzymywała się w Polsce już przed pandemią. W lutym 2020 roku osiągnęła 4,7% r/r. Naszym zdaniem obecnie mamy do czynienia z nakładaniem się tych dwóch efektów: podwyższonej inflacji globalnej oraz inflacjogennej struktury wzrostu gospodarczego, jaką obserwujemy w Polsce już od paru lat.

Nadprodukcja prawa podatkowego

Ekspansywna polityka budżetowa i duży wzrost transferów społecznych powodują, że od paru lat doświadczamy w Polsce boomu konsumpcyjnego. Z drugiej strony zmienia się paradygmat systemu podatkowego. Wcześniej bardzo mocno wspierał przedsiębiorców, teraz nowe transfery socjalne i obniżki podatków otrzymują pracownicy i osoby o niższych kwalifikacjach i dochodach. Mamy do czynienia także z realnym wzrostem obciążeń podatkowych biznesu. Problemem jest też nadprodukcja prawa – do tego stopnia, że Zrzeszenie Biur Księgowych wystosowało do ministra finansów apel, aby zatrzymać chaotyczne zmiany w podatkach. Biura rachunkowe przyznają, że nie są w stanie za nimi nadążyć. To jeden z powodów, dla których inwestycje prywatne w Polsce rosną bardzo wolno, a ich udział w PKB spadł do najniższego poziomu od wielu lat.

Druga czerwona lampka

Ta inflacjogenna struktura wzrostu gospodarczego, z dużym udziałem konsumpcji i niewystarczającymi inwestycjami, daje o sobie znać właśnie teraz i nakłada się na podwyższony poziom cen za granicą. Podwyższona inflacja jest sygnałem, że w gospodarce pojawiają się nierównowagi. Podobnie można odczytać także skokowy spadek nadwyżki na rachunku obrotów bieżących bilansu płatniczego. Po niedawnej rewizji danych nadwyżka C/A topnieje z +3,5% PKB w grudniu 2020 roku do około 0,8% w trzecim kwartale 2021 roku. Po wysokiej inflacji zapala się druga czerwona lampka sugerująca nierównowagi w gospodarce.

Podwyższona inflacja jest sygnałem, że w gospodarce pojawiają się nierównowagi.

Niepokojąca skala ekspansji

Wsparcie dla gospodarki ze strony polityki gospodarczej będzie wciąż bardzo duże w 2022 roku i to mimo rekordowej inflacji. Oceniamy, że budżet na 2022 rok dostarczy dużej stymulacji fiskalnej: deficyt sektora wyniesie 2,8% PKB, ale gdyby poprawić tę liczbę o wpływ dobrej koniunktury, należy dodać (co najmniej) 0,5% PKB. Polska może otrzymać w 2022 roku około 1% PKB bezzwrotnej pomocy z UE w ramach Funduszu Odbudowy (która zostanie wydana). Dodatkowo ok. 1% PKB wzrósł dług (między projektami z sierpnia i września), co oznacza finansowanie wydatków pod kreską. Łącznie daje to skalę stymulacji fiskalnej na poziomie 5,2–5,5% PKB. To bardzo duży impuls fiskalny, zważywszy, że gospodarka znajduje się w fazie wzrostowej cyklu koniunkturalnego oraz przeżywa rekordowo wysoką inflację od 20 lat. W tym samym czasie realne ujemne stopy procentowe są jednymi z najniższych od paru dekad, a ze strony członków RPP słyszymy, że bardzo zależy im na utrzymaniu słabego złotego.

Wsparcie dla gospodarki ze strony polityki gospodarczej będzie wciąż bardzo duże w 2022 roku i to mimo rekordowej inflacji.

Inflacja pozostanie z nami na dłużej

Prezes NBP po podwyżce o 40 pb w październiku powiedział, że to ruch, który już wyprzedza ryzyka inflacyjne. Rada jednak ponownie podniosła stopy o kolejne 75 pb w listopadzie do poziomu 1,25%. Na tle regionu to wciąż relatywnie małe zacieśnienie polityki pieniężnej. Czechy i Węgry dotychczas podniosły stopy o 250/150 pb. Czechy – z 0,25% do 2,75%, a Węgry z 0,6% do 2,10%. Naszym zdaniem docelowa stopa procentowa dla krajów Środkowej Europy i Polski to około 3%. Taki poziom zostanie osiągnięty u naszych południowych sąsiadów na przełomie 2021–22 roku, w Polsce rok później.
W tym roku nasze prognozy inflacyjne i stóp procentowych konsekwentnie układają się powyżej konsensusu innych ekonomistów. Uważamy, że rosną szanse na to, że podwyższona inflacja w Polsce utrzyma się dłużej niż w krajach rozwiniętych. W Polsce zagrożenia inflacyjne są wyższe ze względu na inflacjogenną strukturę PKB, bardzo mocny rynek pracy oraz oczekiwanie na dodatkowy impuls fiskalny w 2022 roku. W tym samym czasie gospodarki takie jak amerykańska czy brytyjska raczej wycofują programy pomocowe i zaciskają budżet.

Złoty słaby mimo podwyżek stóp

Złoty jest walutą cykliczną, co oznacza, że zyskuje na wartości, kiedy gospodarka szybko rośnie, pojawia się wyższa inflacja, a bank centralny podnosi stopy. Tak nie dzieje się obecnie, bo NBP najpierw długo ociągał się z podwyżkami, a obecnie nawet kiedy podnosi stopy, to jednocześnie komunikuje, że robi to niechętnie.
Tuż po październikowej podwyżce stóp przez RPP doszło do niewielkiego umocnienia złotego, także w relacji do innych walut w regionie, ponieważ rynek spodziewał się, że NBP zacznie nadganiać z podwyżkami, podążając za innymi bankami w regionie. Ostatnio obserwowane osłabienie złotówki zbiegło się w czasie z łagodną retoryką ze strony NBP, w której można było wyczuć zawahanie co do tempa kolejnych kroków w zacieśnianiu polityki pieniężnej. Wciąż słyszymy także komentarze prezesa NBP, że bankowi centralnemu nie zależy na mocnym kursie. Większy wpływ na złotego mogło jednak mieć spore umocnienie dolara. Od publikacji październikowej inflacji w USA widać istotne przesunięcie oczekiwań na szybsze zakończenie QE i większą skalę podwyżek stóp w USA w 2022 roku. To nie służy walutom w regionie, a złotemu zwłaszcza.
Zakładamy dalsze podwyżki, ale raczej z opóźnieniem w porównaniu z innymi krajami regionu. NBP podniesie stopy w grudniu i jeszcze na początku 2022 roku. Potem może nastąpić przerwa, gdy bieżąca inflacja zacznie spadać z powodów statystycznych. Jednak kiedy w 2022 roku okaże się, że wysoka inflacja pozostanie z nami na dłużej, dojdzie do dalszego zacieśnienia polityki pieniężnej. Naszym zdaniem w 2022 roku średnia inflacja wyniesie 5,5% r/r wobec 4,9% w 2021 roku. A docelowy poziom stóp to 2,5–3%.

Kurczenie się nadwyżki na rachunku obrotów bieżących może być przejściowym zjawiskiem.

Gospodarka wysyła sygnały ostrzegawcze

Z drugiej strony istnieje wiele argumentów sugerujących, że daleko nam do dużego osłabienia złotego. Wspomniane powyżej kurczenie się nadwyżki na rachunku obrotów bieżących może być przejściowym zjawiskiem, spowodowanym przez chwilową słabość eksporterów za sprawą zakłóceń w łańcuchach dostaw. Polskie firmy systematycznie włączają się w zachodnie łańcuchy dostaw i wiele zagranicznych koncernów nie wyobraża sobie funkcjonowania bez polskich podwykonawców. Tym bardziej że pandemia każe stawiać na sprawdzonych partnerów blisko swoich granic (tzw. nearshoring).
Wciąż jednak warto pamiętać, że gospodarka wysyła pewne ostrzegawcze sygnały i nie można ich bagatelizować, dobierając instrumenty polityki gospodarczej.

Rafał Benecki, dyrektor Biura Analiz Makroekonomicznych