Stagflacja czy skok wydatkówjak w pandemii?Opinia ekspertów
Gdy w 2021 roku światowa gospodarka zaczęła wychodzić z pandemicznej recesji, nastąpił kolejny szok – rosyjska inwazja w Ukrainie. Czego boją się konsumenci, przedsiębiorcy i inwestorzy? Jakie scenariusze przyniesie nam przyszłość ta bliska i ta bardziej odległa? Co okaże się punktem zwrotnym dla gospodarki i czy gdzieś jeszcze czeka na nas bezpieczna przystań?
Wojna w Europie wywołała szereg zaburzeń bezpośrednich (załamanie handlu z Rosją, sankcje finansowe i gospodarcze) i pośrednich. Było to widoczne szczególnie na rynku surowców energetycznych. O ile ceny ropy naftowej kształtują się na rynkach globalnych, o tyle eksplozja i zmienność cen gazu ziemnego w Europie po wydarzeniach inwazji Rosji na Ukrainę wynikała z manipulacji ze strony Gazpromu. A ponieważ ceny gazu jako paliwa krańcowego wpływają na ceny energii elektrycznej na rynku hurtowym, ceny nośników energii w Europie wymknęły się spod kontroli, z konsekwencjami dla inflacji i wzrostu PKB.
Lato 2022: minorowe nastroje inwestorów globalnych
Lipcowa ankieta wśród zarządzających funduszami na świecie, przeprowadzona przez jeden z wiodących banków inwestycyjnych, pokazuje drastycznie wysoki poziom obaw inwestorów globalnych przed recesją. Jednak mimo takich obaw oczekiwane są dalsze podwyżki stóp przez główne banki centralne, co w średnim okresie rokuje na powrót niskiej inflacji, najszybciej w USA, później w Europie. Inwestorzy przyjęli jednak pozycję wyczekującą – są niechętni ryzykownym aktywom, ale co ciekawe, nawet bardziej niż w szczycie kryzysu finansowego. Ucieczka do bezpiecznej przystani może częściowo tłumaczyć umocnienie dolara w ostatnich miesiącach, w szczególności najsilniejszą pozycję amerykańskiej waluty wobec euro od 20 lat.
Inwestorzy przyjęli pozycję wyczekującą – są niechętni ryzykownym aktywom, ale co ciekawe, nawet bardziej niż w szczycie kryzysu finansowego.
Ameryka bardziej odporna na zawirowania na rynkach energii
Ze względu na mniejsze uzależnienie energetyczne od nieobliczalnego dostawcy gospodarka amerykańska radzi sobie lepiej niż europejska. Ostatnie dane o rynku pracy pokazują, że realizuje się pożądany przez Fed scenariusz tzw. miękkiego lądowania gospodarki. Powoli rośnie wskaźnik aktywności zawodowej, a to oznacza, że Amerykanie wracają na rynek pracy. Dzięki temu zaczną zaspokajać bardzo wysoki popyt na pracowników, także generujący inflację w USA. Choć ta gospodarka w I połowie br. doświadczyła płytkiej, tzw. technicznej, recesji, to była w stanie utworzyć ponad 3 mln nowych miejsc pracy, a zatrudnienie wróciło do poziomu sprzed pandemii. Wskaźniki wyprzedzające (m.in. PMI, ISM, dane o rynku nieruchomości i zamówieniach) pokazują pożądane z punktu widzenia władz monetarnych schłodzenie popytu, ale wciąż dzieje się to w warunkach, kiedy w USA brakuje około 5 mln pracowników. Dlatego, aby zbić inflację, Fed stara się łagodnie schłodzić koniunkturę.
Powoli rośnie wskaźnik aktywności zawodowej, a to oznacza, że Amerykanie wracają na rynek pracy.
Wydaje się, że szczyt inflacji miał miejsce w połowie roku i presja cenowa spada w ślad za stabilizacją na rynku ropy naftowej, również długoterminowe oczekiwania inflacyjne ustabilizowały się. Od kilku miesięcy systematycznie obniża się również presja w globalnych łańcuchach dostaw, choć wciąż pozostaje na podwyższonym poziomie w porównaniu z okresem przed pandemią. W takich warunkach cykl podwyżek stóp procentowych Fed, rozpoczęty w marcu br., może być kontynuowany w rekordowo szybkim tempie i główna stopa procentowa Fed dojdzie do 4% pod koniec roku.
Strefa euro uniknęła recesji w I połowie roku, ale w II połowie może dalej spowalniać
Szok energetyczny w Europie, w szczególności na rynku gazu i hurtowym rynku energii energetycznej, wymyka się wszelkim porównaniom historycznym – czegoś takiego po prostu jeszcze nie było, nawet w latach 70. W połowie sierpnia ceny gazu ziemnego na rynku europejskim były około 15-krotnie wyższe, ceny prądu 7-krotnie, węgla 6-krotnie, a ropy naftowej 2-krotnie wyższe niż na początku 2021 roku.
Wzrosty cen gazu są najbardziej dotkliwe dla producentów branż: chemicznej (m.in. nawozy), mineralnej i hutnictwa metali.
Po zapowiedzi wprowadzenia pułapu cen na surowce z Rosji oraz zapowiedzi zamrożenia stawek gazu i energii elektrycznej w pierwszym tygodniu września ceny gazu wyraźnie spadły i były odpowiednio 10-krotnie wyższe, a ceny prądu w hurcie 3-krotnie wyższe niż na początku 2021 roku. Gazprom całkowicie wstrzymał dostawy gazu do Europy gazociągiem Nord Stream 1. Nawet po korekcie poziomy cen wymagają wciąż interwencji publicznej, która jest uzgadniana na poziomie UE.
Szok gazowy już wywołał istotnie ograniczenie zużycia gazu ziemnego w krajach UE, choć wysokie ceny rynkowe nie zostały jeszcze w pełni przerzucone na użytkowników końcowych, w szczególności na gospodarstwa domowe. W okresie styczeń-maj 2022 zużycie gazu w UE było o 11%, a w Polsce o 14% niższe niż w tym samym okresie 2021 roku. Rekordowo wysoka cena zachęca do substytucji gazu innymi źródłami energii i wpływa na spadek popytu i produkcji w sektorach gazochłonnych. Gospodarstwa domowe i sektor usług są w znacznym zakresie chronione, stąd wzrosty cen są najbardziej dotkliwe dla producentów branż: chemicznej (m.in. nawozy), mineralnej i hutnictwa metali.
Możliwa recesja gazowa w strefie euro, szczególnie w Niemczech
W UE sektory gazochłonne stanowią około 6% PKB. Najbardziej gazochłonne są: elektroenergetyka, chemia, metale, minerały oraz górnictwo i wydobycie. W tych sektorach może dojść do administracyjnego racjonowania gazu w warunkach niedoborów. Efekty drugiej rundy objęłyby wiele łańcuchów podażowych, gdyż w wielu sektorach gaz ziemny nie stanowi dużego udziału w kosztach, lecz jest niezbędny w procesie technologicznym (m.in. branża spożywcza).
Według szacunków Komisji Europejskiej, dotychczas wprowadzone działania UE na rzecz zastąpienia 155 mld m3 rosyjskiego gazu w UE rocznie (wzrost importu LNG oraz gazu rurociągami z innych kierunków, substytucja paliw, efektywność energetyczna) pozostawiają niedobór gazu rzędu 20 mld m3 rocznie. Skłoniło to KE do przedstawienia w lipcu propozycji najpierw dobrowolnych, a przy wyższym alercie przymusowych cięć zużycia gazu o 15% w krajach UE w porównaniu z poprzednim sezonem grzewczym. Skala tego niedoboru mniej więcej odpowiada dodatkowemu zużyciu gazu, jakie występuje w czasie srogiej zimy w Europie, więc pogoda w dużej mierze wpłynie na skalę problemu gazowego w najbliższym sezonie.
Osłabienie koniunktury w Niemczech – gdzie trafia około 30% polskiego eksportu – pośrednio odbije się na koniunkturze w Polsce.
Ekonomiści Grupa ING szacują, że zatrzymanie napływu rosyjskiego gazu do Europy może spowolnić wzrost gospodarczy o 1-3% PKB w porównaniu ze ścieżką bazową, co przy kruchości ożywienia gospodarczego w strefie euro będzie oznaczać zepchnięcie w recesję. Dotyczy to w szczególności gospodarki niemieckiej, która przed wojną na Ukrainie należała do najbardziej uzależnionych od rosyjskich paliw. Jednak kraje strefy euro z wyprzedzeniem pracują nad zapewnieniem niezależności energetycznej, więc skala recesji może być mniejsza od pierwszych szacunków. Wciąż jednak obawy o niedobory energii w II połowie br. mają odzwierciedlenie w pogorszeniu wskaźników wyprzedzających (Ifo, PMI) oraz danych wysokiej częstotliwości (zamówienia w przemyśle, produkcja przemysłowa, sprzedaż detaliczna). Osłabienie koniunktury w Niemczech – gdzie trafia około 30% polskiego eksportu – pośrednio odbije się na koniunkturze w Polsce.
Polska gospodarka rozpoczęła ostre hamowanie w II kwartale, czemu towarzyszyło przyspieszenie inflacji
Wojna w Ukrainie okazała się punktem zwrotnym dla polskiej gospodarki. Przegrzana gospodarka w I kwartale (wzrost PKB o 8,5% r/r) stworzyła wysoki punkt startowy na 2022 rok. W II kwartale PKB zwolnił jednak do 5,3% r/r, a po odsezonowaniu spadł o 2,3% w porównaniu z poprzednim kwartałem. Choć nie jest to nasz scenariusz bazowy, to możliwa jest powtórka w III kwartale, co będzie oznaczać tzw. techniczną recesję (dwa kwartały spadku PKB z rzędu). Ostatnie dane wskazują na pogarszające się zamówienia zagraniczne i krajowe w przemyśle (głęboki spadek PMI), co wzmacnia obawy o niedobory gazu w Niemczech czy spadek siły nabywczej tamtejszych konsumentów. Prognozujemy, że w I kwartale 2023 roku wzrost PKB spadnie w okolice -1% w ujęciu r/r. W całym roku 2023 prognozujemy wzrost gospodarczy na poziomie 1,5% po 4,1% w br.
Wojna w Ukrainie okazała się punktem zwrotnym dla polskiej gospodarki.
Wsparciem konsumpcji w 2022 roku były wcześniejsze oszczędności i stymulacja fiskalna, a także wydatki około 1,5 mln ukraińskich uchodźców, którzy zdecydowali się pozostać w Polsce uciekając przed wojną. Jest to widoczne w wyższym popycie na dobra pierwszej potrzeby. Popyt na dobra trwałe jest słabszy, co można wiązać z wysoką inflacją, która podmywa dochody realne Polaków.
Zakładamy, że w roku wyborczym pojawią się nowe propozycje wydatków publicznych pod hasłem osłony przed inflacją i szokiem energetycznym. Obawiamy się, że skala tych wydatków może nas zaskoczyć swoją wielkością. W dużej mierze będą miały, niestety, działanie proinflacyjne, bo zamiast dotyczyć najbardziej potrzebujących trafią do szerokiego grona odbiorców, ułatwiając firmom przerzucanie kosztów na klientów. Dodatkowo programy te w dużej mierze niwelują konieczne zacieśnienie w polityce pieniężnej. Od końca 2021 roku inflacja w Polsce jest wyraźnie wyższa niż na rynkach bazowych i zakładamy, że ta sytuacja utrzyma się co najmniej w tym i przyszłym roku.
Między młotem (inflacji) a kowadłem (spowolnienia PKB)
Spodziewamy się, że w najbliższych miesiącach RPP będzie kontynuować podwyżki stóp procentowych NBP. Zakładamy obecnie, że stopa referencyjna wzrośnie docelowo do 7,5% na początku 2023 roku. Ze względu na spowolnienie gospodarcze spodziewamy się, że dalsze zacieśnienie będzie się odbywać przez mniejsze podwyżki, w krokach 25 pb. Śledząc retorykę RPP, widać, że od paru miesięcy RPP ponownie stała się bardziej wrażliwa na koniunkturę gospodarczą, co może skutkować wyhamowaniem podwyżek stóp.
Game changerem dla ścieżki wzrostu gospodarczego i inflacji w Polsce, w najbliższych kwartałach będą decyzje o ustaleniu taryf na gaz i energię elektryczną dla gospodarstw domowych.
Kryzys energetyczny nie pozwoli na szybki spadek inflacji. Wysoki wzrost cen w Polsce jest kombinacją inflacji kosztowej i popytowej (boom konsumpcyjny od paru lat, napięty rynek pracy). Te czynniki będą nadal utrwalały inflację na wysokim poziomie ze względu na kryzys energetyczny. Jesienią czekają nas prawdopodobnie podwyżki cen węgla, gazu płynnego i energii elektrycznej. Z początkiem 2023 roku wejdą w życie kilkudziesięcioprocentowe podwyżki cen gazu i prądu. Ceny żywności pozostają pod presją wysokich cen energii czy nawozów. Inflacja bazowa będzie rosła ze szczytem na przełomie 2022/23 wskutek długotrwałego procesu przenoszenia kosztów firm na ceny detaliczne. Prognozujemy, że w 2023 roku wzrost cen CPI – podobnie jak w 2022 roku – będzie dwucyfrowy.
Wielka Brytania rozważa całkowite zamrożenie cen, kraje Unii chcą częściowo powstrzymać wzrost cen.
Game changerem dla ścieżki wzrostu gospodarczego i inflacji w Polsce, w najbliższych kwartałach będą decyzje o ustaleniu taryf na gaz i energię elektryczną dla gospodarstw domowych. Wielka Brytania rozważa całkowite zamrożenie cen, kraje Unii chcą także powstrzymać wzrost cen, ale nie całkowicie. Będzie to obniżać ścieżkę inflacji i jednocześnie ograniczać ryzyka recesyjne. Z drugiej strony będzie się to jednak wiązać z wielkimi kosztami budżetowymi. Niemniej decyzja ta powinna ułatwić podwyżki stóp bankom centralnym, znajdującym się obecnie między młotem (wysoka inflacja), a kowadłem (ostre hamowanie wzrostu gospodarczego).
Rafał Benecki, Leszek Kąsek, Biuro Analiz Ekonomicznych ING Banku Śląskiego